DBM評(píng)論：擬收潤陽股份 通威下的什么棋？

8月13日，通威股份發(fā)布《通威股份有限公司關(guān)于與江蘇潤陽新能源科技股份有限公司及相關(guān)方簽署增資意向性協(xié)議的公告》，根據(jù)公告，通威股份擬以現(xiàn)金增資及現(xiàn)金收購方式取得潤陽股份不低于51%的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)控股，交易總額不超過50億元。

如何評(píng)價(jià)此番收購？若收購?fù)瓿蓪?duì)通威股份會(huì)產(chǎn)生哪些影響？

潤陽股份止步IPO 面臨巨大財(cái)務(wù)壓力

江蘇潤陽新能源科技股份有限公司于2022年11月IPO過會(huì)，2023年6月獲證監(jiān)會(huì)同意注冊(cè)批復(fù)，原計(jì)劃2024年上市，但今年6月注冊(cè)批復(fù)到期，若重啟股票發(fā)行，需重新排隊(duì)。注冊(cè)批文下發(fā)后股票發(fā)行卻止步不前，主要原因還是行業(yè)發(fā)生重大變化。今年二季度光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格持續(xù)新低，企業(yè)負(fù)債率高達(dá)近80%且高達(dá)25GW的PERC電池產(chǎn)能資產(chǎn)面臨計(jì)提減值，企業(yè)存在顯著壓力，無法滿足上市條件。公司計(jì)劃募集資金規(guī)模達(dá)到40億元，其中15億用于補(bǔ)充流動(dòng)資金、20億用于建設(shè)5萬噸多晶硅項(xiàng)目和5億元用于建設(shè)5GW異質(zhì)結(jié)電池片項(xiàng)目。由于IPO募資擱淺，公司財(cái)務(wù)壓力無法緩解，自2023年開始，公司現(xiàn)金流面臨持續(xù)收縮直至面臨枯竭，停工、裁員及各項(xiàng)合同糾紛紛至沓來，經(jīng)營雪上加霜。

圖1：潤陽股份2020-2023Q1經(jīng)營現(xiàn)金流凈額走勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：數(shù)字新能源DataBM.com

通過本次先由江蘇悅達(dá)集團(tuán)現(xiàn)金增資潤陽股份10億元，再由通威股份收購江蘇悅達(dá)集團(tuán)及其他股東的股權(quán)的順序不難看出，江蘇悅達(dá)集團(tuán)的現(xiàn)金增資主要是緩解當(dāng)前潤陽股份的巨大財(cái)務(wù)壓力。江蘇悅達(dá)集團(tuán)由鹽城市人民政府控股，總資產(chǎn)84.82億元，凈資產(chǎn)48.12億元，能拿出10億現(xiàn)金出來增資潤陽股份可謂十分不容易。江蘇悅達(dá)集團(tuán)下屬子公司上海悅達(dá)新實(shí)業(yè)集團(tuán)新能源有限公司持有潤陽股份19.48%的股權(quán)，第一大股東為陶龍忠，持有40.28%股權(quán)。江蘇悅達(dá)集團(tuán)增資潤陽股份當(dāng)然是希望本次通威股份的收購能夠順利完成。但從通威股份的公告披露來看，本次簽訂的《增資意向協(xié)議》僅為初步原則性意向，尚存在不確定性，也即本次增資的實(shí)際價(jià)格甚至是最終能否成功存在極大的不確定性，從悅達(dá)集團(tuán)完成現(xiàn)金增資至通威股份現(xiàn)金收購中間的變數(shù)和風(fēng)險(xiǎn)，通威股份并不承擔(dān)任何責(zé)任。

通威50億元收購潤陽股份51%股權(quán)是否劃算？

根據(jù)潤陽股份去年6月公開的招股說明書，公司發(fā)行股份4001萬股，募集資金40億元，對(duì)應(yīng)公司估值達(dá)到360億元。按照通威股份耗資50億元收購51%股權(quán)計(jì)算，相當(dāng)于打了22%的折扣（估值不到80億元），這樣的幅度確實(shí)是已經(jīng)打骨折了。若此前潤陽股份順利完成上市，那么無疑資本市場(chǎng)會(huì)多一份悲劇。但是即使如此，價(jià)格是否劃算？

從規(guī)?？?，一季度末，專業(yè)化電池片企業(yè)鈞達(dá)股份凈資產(chǎn)為47.1億元，目前公司市值在94.26億元，對(duì)應(yīng)市凈率為2倍。2023年一季度末潤陽股份的凈資產(chǎn)為56.4億元，PERC資產(chǎn)減值規(guī)模或超20億元，筆者認(rèn)為對(duì)潤陽股份估值在70~80億元基本恰當(dāng)。通威股份在公告中也明確說明，是以不超過50億元的資金進(jìn)行收購，實(shí)際金額肯定是低于50億元的，而超過50億元的資金筆者認(rèn)為是不劃算的。

因此，筆者認(rèn)為，在后續(xù)的進(jìn)展中，通威股份這筆收購交易必然是需要獲得一個(gè)更具性價(jià)比的價(jià)格，否則或無法順利進(jìn)行。那么通過此次協(xié)議的簽訂，通威股份獲得了收購控股潤陽股份的優(yōu)先權(quán)。在未來通威股份做大光伏板塊的過程中，必然需要通過收購的方式切入，而潤陽股份無疑也是其中的可選標(biāo)的之一。

拿下潤陽股份對(duì)通威有何影響？

目前，潤陽股份在經(jīng)營上雖然出現(xiàn)了一定的困難，但其業(yè)務(wù)發(fā)展并非一無是處。

首先，潤陽股份的多晶硅、工業(yè)硅業(yè)務(wù)剛剛建成不久，可進(jìn)一步增加通威的市場(chǎng)占有率。通威在內(nèi)蒙古本身擁有較大的多晶硅產(chǎn)能，新增的8萬噸內(nèi)蒙古產(chǎn)能繼續(xù)壓實(shí)了規(guī)模，同時(shí)將布局延申至寧夏。

其次，通威股份今年對(duì)PERC電池產(chǎn)能進(jìn)行了大量技改，全年預(yù)計(jì)完成38GW的產(chǎn)能技改。通過收購潤陽股份，通威同樣可以有機(jī)會(huì)對(duì)PERC電池產(chǎn)能進(jìn)行技改升級(jí)，技改成本或也更低。同時(shí)，潤陽股份旗下也掌握部分TOPCON電池產(chǎn)能，可進(jìn)一步增加通威股份的市場(chǎng)份額。

2022年的數(shù)據(jù)顯示，潤陽股份的收入99%來自于電池片業(yè)務(wù)，主要客戶為晶科能源、天合光能、隆基綠能等光伏組件廠商。這些組件龍頭企業(yè)在2023年均大幅提升了電池產(chǎn)能，電池外采率未來有望下滑，與通威股份在電池片領(lǐng)域的合作關(guān)系存在日漸減弱的風(fēng)險(xiǎn)，因此，通威股份必然會(huì)加大終端（組件、電站）等領(lǐng)域的掌控力，通過收購潤陽股份將有利于拓展通威股份在海外的市場(chǎng)份額。潤陽股份在美國、泰國、越南建成了組件、硅片及電池片工廠，這對(duì)通威股份而言是一種優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，為下一步通威股份拓展海外業(yè)務(wù)提供基礎(chǔ)。根據(jù)潤陽股份的公開信息，目前潤陽股份光伏產(chǎn)品在歐洲和美國擁有較大的客戶基礎(chǔ)，占潤陽出貨量的80%以上，此前潤陽股份提出海外2024年組件出貨目標(biāo)為6.5GW。

最后，對(duì)于當(dāng)前的光伏行業(yè)而言，通威的收購動(dòng)作意味著光伏底部加速出清，尤其是光伏電池片環(huán)節(jié)，如此前《太陽能電池片產(chǎn)能出清進(jìn)行時(shí) 業(yè)績改善仍面臨挑戰(zhàn)》所說，太陽能電池片產(chǎn)能出清處于進(jìn)行時(shí)，但未來TOPCON電池企業(yè)業(yè)績改善仍存在極大不確定性。在此背景下，加大海外市場(chǎng)布局力度是企業(yè)不得不做出的選擇。